要点
经济增速持续回落，基本面有利于债市。今年下半年以来稳增长压力不断加大，房地产进入下行周期拖累经济，出口面临边际回落压力，预计明年上半年经济动能走弱趋势仍难以逆转。通胀方面，保供稳价调控下，PPI有望高位回落，CPI虽有抬头趋势，但无趋势上涨动力。供给端问题引起的局部性通胀并不构成央行货币政策制约。预计明年基本面环境仍将总体对债市有利。
明年债市博弈的主要逻辑仍将是“信用”与“货币”政策组合间的拉锯。为刺激经济复苏、化解房地产领域信用风险，信用扩张是题中应有之义。但信用扩张的过程并非一帆风顺，地产、城投等融资主体受到的约束仍在，融资需求仍显不足，市场对“宽信用”的担忧并未形成实质利空。而信用扩张也需要宽松的货币环境，明年经济下行压力仍大，降息或降准操作仍值得期待。
长期来看利率中枢有下行趋势，明年债市将在震荡中等待机会。经济增速延续下行，信用扩张总体温和，利率不会趋势性向上。但当前市场对经济走弱已有充分预期，货币政策宽松幅度未超预期，利率也难以向下打开突破空间，债市或将在震荡中等待机会。
操作建议：上半年基本面环境有利于债市，利率整体易下难上。当前利率在2.8-3.1%区间内震荡，3.0%以上或有配置机会，向上或向下突破均需新的超预期因素。下半年若经济复苏拐点来临，叠加美联储加息预期扰动，利率将有向上压力。
风险因素：经济修复速度超预期，社融增速抬升超预期，央行政策收紧超预期。
1
2021年市场回顾
2021年的债市经历了一轮小牛市，利率中枢整体下行，但趋势较缓，全年振幅在50bp左右，与往年动辄80-100bp的波动幅度相比显得相对克制。今年初，经济复苏势头良好，通胀预期抬升，资金面波动放大，收益率震荡攀升，十年期国债收益率在春节后达到年内高点3.3%。3月之后，针对地产、城投融资的局部紧信用政策作用之下，结构性资产荒显现，机构普遍欠配，市场上高息资产缺乏，地方债发行节奏缓慢。基本面方面，社融触顶回落带动经济增速下行，通胀表现为PPI走高而CPI低位运行的结构性特征，对货币政策制约较小。因此，尽管央行并未全面放松流动性，债市依然走强，收益率趋势性下行。
7月国常会提及降准，宽松预期被引燃，乐观情绪助推之下十债收益率下破3.0%。7月15日，全面降准落地，释放一万亿元中长期资金，宽松幅度超市场预期。十债收益率于8月初达到年内低点2.8%附近。随着降准落地兑现货币宽松预期，7月底政治局会议为下半年财政发力稳增长定调，债市陷入震荡调整。下半年经济动能持续回落，但市场期望的降息或二次降准迟迟未至，过于乐观的预期逐步修正，收益率震荡走升，期间对基本面利好的反应也有所钝化。8、9两月宽财政与宽信用预期逐渐演化，但地产城投融资受限，地方债发行节奏后置，宽信用推进缺乏有效抓手，对债市利空不大。9月底，“能耗双控”与限产限电的影响显现，上游资源品大幅涨价，通胀预期抬升，叠加宽信用预期与美联储缩减QE扰动，十债收益率快速上行，一度回升至3.0%附近。
10月下旬之后，随着“保供稳价”政策取得成效，大宗商品价格得到有效控制，美联储缩减QE靴子落地，收益率再次回落。行至年底，宽信用预期仍是市场最大扰动因素。地产融资政策边际放松的信号频传，央行于三季度货币政策执行报告中删去“货币总闸门”和“坚决不搞大水漫灌”表述，为政策发力留空间。目前市场对信用宽松政策的力度和影响尚存在分歧，收益率陷入窄幅震荡。
2
经济增速继续回落，总体利于债市
今年经济增速持续回落，下半年以来稳增长压力不断加大，预计明年上半年经济动能走弱趋势仍难以逆转，宏观基本面状况仍将有利于债市。一季度是今年经济增速高点，随后经济动能就不断回落，2季度GDP同比从前值18.3%回大幅落至7.9%，3季度又下滑至4.9%。官方制造业PMI自今年3月以来持续回落，于9月跌至枯荣线以下，尽管于11月有所回升，但经济仍然维持整体下行趋势。
国内疫情之后经济复苏的两大支柱仍是传统的房地产和出口。今年我国出口增速位于高位，且保持了较大的韧性，主要受益于海外消费的旺盛和新兴市场受疫情影响下我国出口取得的竞争优势。但随着全球经济周期转变、新兴市场疫情好转，外需正面临回落压力。实际上，从PMI新订单数据可以看出，5月之后，出口的“量”就已经开始下降，可以推测出下半年以来我国出口的韧性很大程度上是靠价格走高支撑的。在今年的高基数之下，明年出口回落的风险较大。外需难以为继的同时，内需一时也难以补位。疫情的不断反复持续对消费复苏构成扰动，居民收入和消费意愿的恢复也比较缓慢。在“三道红线”等房地产监管政策的影响下，房地产进入下行周期，商品房销售回落，房企拿地、开工、竣工等指标均走弱，房地产投资增速放缓。今年下半年房地产行业持续下行，信用风险进一步发展，目前已成为经济增长主要制约因素之一。今年财政节奏后置，且对传统基建的支持力度比较有限，基建投资增速整体低位运行。在政策的重点扶持之下，制造业投资恢复势头较好，但产业链中下游生产经营压力和中小微企业融资问题仍然存在。
根据央行三季度货币政策执行报告的表述，当前经济下行压力较大、结构性问题突出、信用风险蔓延，预计明年政策将继续积极发力以谋求稳增长，但政策效力传导尚需时间。10月社融存量同比增速结束下行趋势，有企稳迹象，考虑到社融一般领先于经济，即使社融存量增速开始回升，也不能说明经济拐点会很快来临。预计明年上半年宏观基本面仍将对债市有利。
通胀方面，今年PPI与CPI的剪刀差走势虽曾对债市构成情绪上的扰动，但并不是债市的主要矛盾。放眼明年，政府积极调控之下，煤炭供需矛盾得到缓解，上游能源与资源品价格大概率将持续回落，PPI基本是易下难上。消费偏弱、内需不稳始终制约着PPI向CPI传导的速度，但目前PPI向CPI传导的进度有所加快，食品价格有上涨趋势，也要警惕CPI阶段性走高可能对市场情绪产生影响。总体而言，货币政策作为调节总需求的工具，并非解决当前因供给端冲击而产生的通胀问题的良药。当通胀水平较高时，央行可能会为了避免进一步刺激物价而暂缓放松货币，但也不会为了解决通胀而收紧。因此只要明年没有演化为全面的通货膨胀（概率很小），央行货币政策易松难紧的状态并不会改变。
3
债市博弈：“信用”与“货币”间的拉锯
可以看出，今年以来债市博弈的主要逻辑在于“信用”与“货币”政策组合之间的拉锯。今年上半年央行维持“稳货币+紧信用”的组合，一方面维持货币中性偏松、狭义流动性合理充裕，另一方面收紧地产、城投融资约束。去年疫情期间政策环境较为宽松，各部门杠杆率上升较快，于是今年开始局部收紧信用端，意图正如4月政治局会议所说，“利用好稳增长较小的窗口期”，以稳杠杆、防风险、调结构。
而到了下半年，经济动能走弱，内需外需皆面临下行压力，房地产在严格监管政策之下进入下行周期。为提振经济，信用政策开始放松，一方面是房地产相关融资政策边际放开，另一方面是地方债发行加速，配合财政逐步发力，刺激基建，托底经济，而货币端则仍维持稳健中性，政策组合开始转向。央行多次表态均稳守中性态度，降准降息迟迟未至，市场宽货币预期不断修正。
尽管10月以来对宽信用的担忧一度升温，并对债市情绪形成压制，但市场对现阶段信用扩张能否快速打开局面并形成宽信用，以及短期内是否还有进一步的货币宽松政策存在分歧。一方面，宽信用一般需以宽货币为前提，宽松的货币环境也是解决当前经济问题的必要条件；另一方面，市场对现阶段的房地产融资政策边际放松与财政发力是否就意味着宽信用即将来临有所怀疑。因此债市在宽信用与宽货币的博弈中陷入震荡。
股市流动性方面，预计明年A股市场增量资金将继续保持充裕，但资金流入的速度可能较今年略有放缓。一方面，居民资金通过基金大幅流入股市。近年来我国居民的资产结构有所转变。在传统的居民资产结构中，金融资产占比相对较低，而房地产占比最大。随着政府对房地产市场的调控和房地产周期的转变，房价上涨刚性预期正在被打破，房地产的金融属性不断消减，其作为最具性价比的长期资产的地位弱化。与此同时，基金的赚钱效应则明显提升，公募基金发行规模逐年上涨，以满足居民日益丰富的财富管理需要。年初机构抱团股解体之后，公募基金发行速度阶段性放缓，但规模仍大，居民资金通过基金流入股市将是长期趋势。
另外，境外资金流入A股的趋势也将延续。当前中美利差仍处于相对高位，人民币资产吸引力仍在。今年截至12月6日，北向资金全年净流入3600亿元左右，高于往年水平。明年美国经济进一步修复，中美利差有继续收窄趋势，但A股估值与美股估值相比较低，安全边际较高，国内经济确定性也更强。若明年中美关系边际缓和，也将有利于境外资金流入。预计明年境外资金流入速度边际放缓，但上升趋势不变。
4
宽信用仍在路上
传统的信用扩张是通过商业银行的信贷体系进行货币创造的过程，信贷的投放除了受政策因素主导以外，还受到融资渠道和融资主体融资需求的影响。“宽信用”预期虽已发酵多时，但市场似乎并不担心其会在短期内落地，因而对债市的实质利空有限。
当前宽信用落地最大的阻碍就在于地产和基建这两大融资主体方面的约束。房地产相关融资占社融的比例较大，因此本轮房地产融资监管的放松也被视为信用扩张所能依托的主要渠道之一。但是当前的经济增长已开始脱离地产、基建驱动的传统模式，因此本轮房地产融资监管放松可能并非是为了刺激房地产以推动经济增长，而是为了避免房地产硬着陆和房企信用风险传导至其他领域，那么监管放松的幅度和对信用扩张的拉动就会比较有限。另外，今年以来对宏观杠杆的调控已经取得了一定成效，在平衡“稳增长”和“防风险”的过程中，坚持“房住不炒”的原则不变、“三道红线”和贷款集中度管理制度不变，那么本轮放松应该也只是对前期过严政策的边际纠偏，而非方向性的转变。
基建一贯被视为财政发力托底经济的重要抓手，基建相关融资也是社会融资的重要组成部分。但在稳杠杆、防风险的背景下，城投融资受到严格的限制。今年以来对地方政府隐性债务的监管始终严格，年中银保监会“15号文”落地，严禁新增地方隐性债务，从融资渠道上限制了基建扩张的空间。今年财政节奏整体后置，下半年有所发力，但政策力度有所保留，总体对基建的拉动效果比较有限，基建投资的后续走势还要取决于明年财政会对传统基建有多大的支持力度。随着经济动能的转换和结构升级转型，我国的增长模式正逐渐脱离地产、基建驱动的老路子。近年来财政支出对农林水、交运、城乡社区事务等传统基建的支持有所减弱。放眼明年，由于跨周期调节的思路更加关注经济结构、创新驱动、周期趋势等中长期问题，以及稳增长、防风险与调结构的互相统筹，政策对于短期内经济走弱的容忍度有所提高。财政政策力度或不及预期，且财政支出可能也会更多地投向新基建和民生等领域，以实现保就业、促转型，对传统基建的拉动或有限。
制造业方面，经济下行周期内中小企业融资需求尚未恢复，或因对经济的悲观预期降低了其贷款意愿，有待政策进一步引导和扶持。今年制造业投资修复速度相对良好，但制造业相关融资占社会融资的比重较低，因此即使明年对制造业重点扶持的政策仍然延续，对信用扩张的拉动应该也是比较有限的。
从影响融资需求端的客观因素来看，因为对地产与基建两大融资主体的监管的存在，现阶段的信用扩张的速度其实受到较大的制约。从目前票据融资仍维持较高增长也可以侧面印证这一观点，当实体经济部门的信贷融资需求不强时，商业银行会通过票据贴现冲量，以满足信贷总量的要求。我们认为，尽管明年信用扩张以托底“稳增长”已成定局，但信用扩张的速度或将在较长的时期内保持温和，对债市的负面影响相对有限。相比于“宽信用”，“稳信用”或许更能准确地描述当前信用端的状况。
5
货币政策稳如泰山
一般来说，宽信用总要通过宽货币来实现。信用扩张的过程是货币创造的过程，在此过程中会消耗银行体系的存款准备金（狭义流动性）而成倍产生信贷，因此信贷的增量取决于央行货币直接投放的基础货币和信贷扩张的倍数（货币乘数，由法定存款准备金率决定的）。商业银行放贷的意愿也会受到存贷息差和货币环境的影响，适度宽货币可以引导银行负债端下行，刺激银行投放信贷。因此以宽信用刺激经济之前一般都会先有宽货币的过程，在过渡期内，金融体系流动性保持充裕、经济拐点初现、信用扩张尚未演变为真正利空，反而有利于债市。
但今年央行的政策思路有所不同，宽货币存在不确定性。自7月全面降准以来，面对持续下行的经济，央行并未采取市场预期的降息或再次降准，而是推出多种结构性货币政策工具，包括3000亿元支小再贷款、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款和碳减排支持工具。这些结构性工具提供的流动性能够精准直达需要支持的领域，采取先贷后借的模式，能够绕过宽货币直接为宽信用提供增量。央行以再贷款、再贴现等结构性工具对实体经济中的重点领域进行流动性支持，可以起到部分替代降准、降息的作用。
可能是考虑到今年稳增长压力整体较小，且PPI持续高位运行，央行今年的操作谨守稳健中性，避免向市场释放出过强的货币宽松信号，也为后续政策调整留足空间。12月的年内第二次降准确实带来了意料之外的宽松，但本轮降准的主要目的应该还是化解房地产领域信用风险、支持实体融资，也即对宽信用的支持。从央行的意图来看，应该也不会希望投放的流动性长时间停留在金融体系内部。
过去几年央行一直奉行“以我为主”的原则，加之去年以来国内外疫情防控和经济恢复状况的巨大差异，当前我国与海外主要经济体的货币政策已经产生了较大的错位。去年4月我国疫情得到基本控制后，宏观流动性就已经开始收紧，而海外仍处于流动性超发状态。今年以来全球通胀预期高企，海外各主要经济体纷纷开始收紧，而我国货币政策则已率先回归常态，因此仍有比较宽裕的政策空间。国内通胀则主要由供给端问题引起，压力主要集中在PPI，CPI趋势性上行的风险不大。且在保供稳价调控下，PPI也有望高位回落，因此对货币政策的制约也不大。
2022年货币政策大概率仍会延续“易松难紧”的状态。首先，当前国内经济复苏仍面临结构性、周期性的问题，房地产企业信用风险仍高、中小微企业生产经营压力仍大，这些问题的解决都需要宽松的货币环境予以支持。其次，如前所述，供给端冲击形成的PPI通胀不会迫使作为总需求工具的货币政策收紧，CPI大幅抬升的可能性也不高。尽管12月的降准已部分兑现了短期内的货币宽松预期，但明年内需复苏仍有制约、外需回落压力增大，周期性、结构性问题的解决是一个长期的过程。面对进一步增大的下行压力，为配合财政和信用政策进一步发力，降息或降准仍然值得期待。
6
后市展望与操作建议
以长期视角来看，中国经济增长中枢总体向下，利率中枢亦有跟随下行趋势。明年稳增长政策加力，信用扩张的方向是确定的，而信用扩张又以宽松的货币环境为前提。融资主体受到约束，经济动能面临切换，宽信用仍在路上，对债市影响将相对温和。因此大方向上仍是看多。
尽管明年利率中枢大概率仍将整体下行，但具体走势可能会像今年这样较为“缓和”，甚至会面临较长时间的宽幅震荡。一方面，稳增长压力仍大，经济动能回落局面至少在明年上半年难以扭转，那么利率就不会趋势性上行。宽信用与宽财政虽是债市将面临的主要利空因素，但地产、城投两大融资主体均受到约束，结构性资产荒或将延续，从社融拐点到利率拐点尚需时间，市场对宽信用的担心也始终未曾真正发酵。从政策意图考虑，跨周期调节思路更加注重解决中长期结构性、周期性的问题，兼顾稳增长与防风险，托底力度或保持克制。且明年恰逢换届，政策可能更注重稳字当头。因此信用扩张速度可能会始终较为温和，对债市的冲击或有限。
但另一方面，当前较差的经济基本面因素已被市场所充分计价，投资者对明年经济增速“前高后低”的预期比较一致，而预期才是影响债市走向的直接因素。今年下半年债市已经长期表现出对基本面利好因素的钝化，明年若无超预期经济下滑或货币宽松操作的发生，利率下行的空间也将比较有限。12月降准落地后应该能在一定程度上缓解稳增长压力和地产下行风险，明年初再次降准或降息的必要性降低。目前信用扩张过程正在稳步推进之中，房地产融资逐步放开，社融有企稳回升迹象，市场应该不会有过于乐观的预期。因此本轮降准也难以长时间支撑市场看多情绪，降准落地后债市预计会很快回归震荡。预计央行货币政策仍维持稳健中性，以结构性货币工具为主，绕过宽货币为宽信用提供支持。后续能否有进一步的宽松尚存不确定性。
分时段来看，我们认为明年上半年宏观环境总体有利，货币平稳偏松，宽信用进展难超预期，债市压力不会太大。12月降准后明年一季度再次降准概率降低，但信用扩张需宽松的货币环境支撑，且以往的降准周期内也多有连续降准，因此再次降准甚至降息的可能性仍存。上半年利率整体易下难上，当前利率在2.8-3.1%区间内震荡，3.0%以上有配置机会，前期低点2.8%或是阻力位，注意超预期事件的影响。下半年经济若明显好转，宽信用影响或逐步释放，市场预期或转向悲观，叠加明年6月以后美联储加息预期的扰动将会加大，届时利率或有上行压力，但也要继续观察明年上半年稳增长政策的具体力度和效果。
